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新和成事件点评,产品涨价集团业绩弹性大

巴斯夫柠檬醛工厂发生火灾,全球柠檬醛供应紧张。

巴斯夫因不可抗力停止VA、VE供应,VA、VE高景气周期启动。BASF德国柠檬醛工厂在10月31日发生火灾,对工厂造成较大破坏,BASF在事故发生后,关闭了柠檬醛工厂,并停止VA、VE供应,我们认为预计需要5个月左右时间来修复自动化控制系统。维生素A生产工艺关键中间体β-紫罗兰酮的主要原料为柠檬醛,柠檬醛的供应量直接决定维生素A的价格走势,巴斯夫是全球柠檬醛绝对龙头,如果BASF的柠檬醛工厂停产时间过长,对于VA产业链影响将不仅仅是BASF自身的6000吨VA的原料供应,安迪苏、金达威、浙江医药和帝斯曼均有部分柠檬醛原料来自外购,若BASF柠檬醛工厂停产半年,对全球维生素A市场的影响将达到接近4/5的供应量。VE方面,考虑到BASF此次事故后5个多月修复时间对应约40%的减产,即使2018年浙江医药、新和成满产,能特科技产能利用率达到50%以上,市场的供货量也将低于过去三年平均水平,维生素E的价格触底反弹趋势已经形成。

    2017年10月31日,巴斯夫柠檬醛工厂发生火灾,受此次事故的影响,巴斯夫宣布了一系列产品的不可抗力声明,涉及的产品包括柠檬醛以及柠檬醛下游中间体。柠檬醛合成过程复杂,全球仅3家工业化生产,供给高度中。巴斯夫是世界最大的柠檬醛生产商,全球产能占比超过70%,市场份额超过60%。根据Feedinfo 报道,巴斯夫柠檬醛工厂的供货要到2018年三月份之后才能正常,部分终端用户被告知,原定今年第四季度交货的订单会被推迟到2018第一季度执行。我们认为巴斯夫工厂事故停产将超预期,对柠檬醛及下游产品VA/VE 和香精香料供给产生较大冲击。

    新和成作为国内VA龙头、VE领先者,VA、VE强势提价有望带动2018年业绩强势增长。BASF此次停产时间无论长久,可以预见未来其VA、VE供应稳定性都将是问题,而柠檬醛的断供更是使得除新和成以外的VA生产商均受到原料限制。因此我们对2018年的VA、VE价格保持乐观,预计2018年全年VA价格有望保持在500元/kg以上,则年化净利润有望达19亿元以上;VE(50%粉)2018年价格预计保持在60元/kg以上,则年化净利润可达4.75亿元,考虑成交价格主要是明年执行,2018年业绩有望保持强势增长态势。

    VA 香精香料受影响较大,VE 有望持续涨价。

    受益柠檬醛短缺,公司香料香精产品进入高景气周期。公司香料香精产品现有的最大品种是芳樟醇系列,占到公司香料香精收入的40%左右,整个柠檬醛产业链产品合计占公司香料香精业务收入的约75%。柠檬醛是芳樟醇合成的重要中间体,考虑到巴斯夫此次事故后,其柠檬醛生产线预计将受到5-6个月的影响,由于其产能占据全球柠檬醛市场的80%左右,因此至少到2018年上半年结束前全球柠檬醛以及其下游产物芳樟醇等都将面临严重短缺局面。根据草根调研得到,此前芳樟醇的价格长期维持在5、6美元/kg左右,近期市场报价已接近20美元/kg,假设以近期市场散单最高价17美元/kg为基准,则新和成12000吨芳樟醇年化净利润将达到8.31亿元,业绩弹性可观。

    巴斯夫是全球最大的VA 原料柠檬醛供应商,VA 全球市场份额达到了26%,安迪苏、金达威等公司的柠檬醛也由巴斯夫提供,此次事故导致全球大约40%~45%的饲料维生素A 的供应受到影响。目前国内VA 报价545元/公斤。

    盈利预测和投资评级:考虑VA的强势提价和VE涨价周期启动的影响,我们上调公司的盈利预测,定增尚未完成,出于谨慎原则暂不考虑定增影响,预计2017-2019年EPS分别为1.42、1.84、2.33元,对应当前股价的PE为21.72、16.73、13.24倍,中长期看好公司推进蛋氨酸、香精香料和新材料项目的市场前景,维持买入评级。

    但巴斯夫事故已导致欧洲价格涨至130-175欧元/公斤。未来国内VA 有望加速上涨。柠檬醛也是芳樟醇的原材料,芳香醇全球供需平衡,受此事故影响,海外市场价格从此前5-6美元/公斤涨至15美元/公斤,未来原料短缺有望导致芳香醇价格继续上涨。全球VE 生产商主要是DSM、巴斯夫、浙江医药、新和成、能特科技、北沙制药等公司,巴斯夫产能全球占比17%,采用以柠檬醛为原料的工艺路线,此次巴斯夫柠檬醛停产将明显冲击全球VE 供给。VE 价格已经从底部39元/kg 涨至62元/kg,未来有望继续上涨。

    新和成产业链配套完整,涨价业绩弹性巨大。

    公司拥有柠檬醛配套,产业链配套完整,VA/VE/VH/芳香醇生产不受巴斯夫事故影响,VA、VE、VH、芳樟醇每涨价10元/公斤,分别增厚EPS0.067,0.27,0.03,0.08元,业绩弹性大。

    盈利预测与估值:预计巴斯夫事故停产超预期,VAVE和芳樟醇等产品价格上涨有望超预期,上调17-19年业绩预测至17.1亿、30.0亿、33.5亿,目前价格对应PE19.6/11.2/10.0倍。考虑到未来几年公司业绩继续维持高增长,估值相对便宜,短期VA涨价业绩弹性大,维持买入评级。

    风险提示:VA、VE 价格大幅下跌;蛋氨酸产能过剩;项目投产不达预期。

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